今こそ日本株に再注目～「割安さ」と「利益成長期待」の両面から解説～

※2022年9月28日に公開したレポートをデータ更新しました。

2022/11/29

「日本は今後、経済成長が期待できない」「日本の企業は成長力が弱い」等の理由から、日本ではなく米国などの成長が期待できる国の株を買う、という方もいらっしゃるのではないでしょうか。
今後、日本や日本企業の成長は本当に期待できないのでしょうか？本レポートでは「実は今が日本株投資の好機」*と言える理由をご紹介します。

*東京海上アセットマネジメントの見解です。

ポイント

● 日本株は今、魅力的なバリュエーション水準
● 2023年の日本のGDP成長率予測は欧米を上回る
● 日本企業の価格決定行動に変化が生じている
● 日本企業の経常利益は過去最高水準
● 銘柄選定の重要性

魅力的なバリュエーション水準

日米株式市場のバリュエーション比較

日本株式市場の現在のバリュエーション（投資価値を測るための指標）水準を確認してみましょう。

⽇本株式市場（TOPIX（東証株価指数））と米国株式市場（S&P500種株価指数）のPBR（株価純資産倍率）は、2022年10月末時点でそれぞれ1.14倍、3.91倍となっており（図1）、米国との比較、過去との比較において日本株式市場が割高感のない水準となっています。

また、日本株式市場の予想PER（株価収益率）は2022年10月末時点で12.2倍と、過去20年間で歴史的な低⽔準にあり、過去平均の18.0倍を⼤きく下回っています。⼀⽅、⽶国株式市場の予想PERは、足元の株価下落を背景に低下し、割高感が修正されているものの、2022年10月末時点で17.4倍と、過去平均の16.8倍を未だ上回る水準です（図2）。

これらの状況を見ても、日本株式市場は割安圏に入り、魅力的なバリュエーション水準になっていると考えられます。

※上記は過去の実績であり、将来の運⽤成果等を示唆・保証するものではありません。

予想PER別で見た、3年投資した場合のリターン

ここで、日本株式市場が割安圏に入ったと考えられる点を別の角度から見てみましょう。
過去の日本株式市場において、予想PERが12.2倍程度の水準だった場合、3年後の年率リターンはどうなっていたのでしょうか。

TOPIXの予想PERの水準（月末時点）を14倍未満、14倍以上～17倍未満、17倍以上の3つの水準に分類し、それぞれの時点から3年後の年率リターンはプラスだったのか、マイナスだったのかを算出しました（図3）。すると、予想PERが14倍未満の際は、プラスだった割合が9割以上と、他の2つの水準と比較しても高い割合となりました。この分析からも、現在の予想PER12.2倍という水準は十分に割安圏であると言えるでしょう。

TOPIX 予想のPER水準別に見た3年後のリターン

※上記は過去の実績であり、将来の運⽤成果等を示唆・保証するものではありません。

米ドルベースで3年前とほぼ同水準の日本株

TOPIX（円建て、米ドルベース）と外国人投資家による日本株売買額の推移

外国から見た日本株式市場はどうでしょうか。

過去3年間のTOPIXの推移を⾒ると、円ベースでは15.7%上昇したのに対し、⽶ドルベースでは、2021年9⽉以降の⽶ドル⾼・円安の進⾏により価格が下落したことで、15.9%下落し、2020年3月のコロナショック時とほぼ同水準となっています（図4）。

現在、日本株式市場は外国人投資家による売り越し基調となっていますが、外国から見た日本株も相応に魅力的な水準となっていると考えられることから、今後外国人投資家による買い戻しが期待できます。

※上記は過去の実績および将来の予測であり、将来の運用成果や動向などを示唆・保証するものではありません。

欧米と方向性を異にする日本経済の動向

2023年のGDP成長率予測は欧米を上回る

ここまで、日本株式市場の魅力的なバリュエーションについてご説明してきましたが、次に、日本経済の現状を欧米と比較してみます。

欧米では、コロナ禍の反動で急速に経済が回復していたものの、急速なインフレを背景に徐々に景気減速への警戒感が強まっています。IMF（国際通貨基金）の世界経済⾒通しによると、⽶国とユーロ圏、英国の実質GDP（国内総生産）成⻑率は、2021年の実績と⽐べ、2022年、2023年には⼤幅に減速すると予測されています（図5）。

一方、日本経済の先行きは欧米とは異なっています。日本の実質GDP 成長率の予測値は2023年が1.6％となっており、2023年の成長率は米国、ユーロ圏、英国の成長率を上回ることが予測されます。

米国・ユーロ圏・英国・日本の実質GDP成長率（予想値含む）

米国・ユーロ圏・英国・日本のインフレ率

欧米と比べ緩やかな上昇にとどまる日本のインフレ率

欧米の中央銀行は、数十年ぶりの記録的なインフレを抑え込むため、通常の3倍の上げ幅となる大幅な利上げを実施しており、金利の上昇が経済を冷え込ませる要因ともなっています。
⼀⽅、⽇本のインフレ率は、欧米と比較して緩やかな上昇にとどまっており（図6）、日銀はコロナ禍からの回復途上にある国内景気の下支えを優先するため、金融緩和策を維持しています。

そうしたインフレの加速度の違い、金融政策の違いが、実質GDP成長率見通しの違いに表れていると考えられます。

※上記は過去の実績であり、将来の運⽤成果等を示唆・保証するものではありません。

外部環境の変化への対応力を身につけつつある日本企業

日銀短観　販売価格DI（最近、全規模）

変化が生じる日本企業の価格決定行動

欧米対比で緩やかに進むインフレを背景に、足元では日本企業の価格決定行動に変化が見られます。

直近の⽇銀短観の販売価格に関する調査では、多くの企業が値上げを実施したと回答しており（図7）、原材料価格の上昇を販売価格に転嫁する動きが強まってきたことが伺えます。
幅広い値上げを企業、消費者が経験し、⻑年日本で浸透してきた「値上げへの抵抗感」が薄れていけば、⽇本経済全体が値上げを許容しやすい環境に変化していく可能性があります。

加えて、値上げの浸透が賃⾦の上昇に波及し、需要を⽣み出す好循環につながることも期待できます。

日本企業の経常利益・売上高経常利益率の推移

日本企業の経常利益は過去最高水準

財務省の法⼈企業統計調査によると、未上場企業を含む⽇本企業（⾦融・保険業除く）の経常利益は、2019年度から2020年度に減少したものの、2021年度には回復し、過去最⾼を更新しました（図8）。また、売上⾼経常利益率（売上高に対する経常利益の割合）も上昇しています。

⽇本経済が低成⻑を続けてきた陰で、収益性の改善や値上げに対する姿勢を変化させることによって、⽇本企業は外部環境の変化にしなやかに対応できる⼒（強靭性）を⾝に付けつつあり、インフレ環境においても柔軟に対応し、業績を成長させることができると考えられます。

※上記は過去の実績および将来の予測であり、将来の運用成果や動向などを示唆・保証するものではありません。

銘柄選択の重要性

以上のように、日本株式市場の魅力的なバリュエーション、日本企業への利益成長期待を背景に、日本株式市場の上昇余地は大きいと考えられ、「まさに今が日本株投資の好機」*と言えるでしょう。しかし、日本企業であればどの銘柄でも成長が期待できるという訳ではありません。

TOPIX構成銘柄の33業種別指数について、2022年初から10⽉末までの騰落率を見ると、業種間で⼤きく違いが出ていることが分かります。指数構成銘柄の騰落率の最大値/最小値にも大きなばらつきがあります（図9）。
つまり、現在のような不透明感が高い環境下では、景気や経済動向に左右されにくい尺度での銘柄選択も非常に重要になると考えられます。

*東京海上アセットマネジメントの見解です。
※上記は過去の実績であり、将来の運⽤成果等を示唆・保証するものではありません。

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